今日热议：新刊速读 | 国债风险溢价影响因子的预测有效性

刘方根，中国建设银行财务会计部高级资深专家、总经理

(资料图)

纪伟伟，中国建设银行金融市场部高级经理

白明浩，中国建设银行金融市场部业务经理

国债风险溢价的测度与预测，是资产定价理论与金融实践的关键议题，不仅直接影响债券市场的定价效率，更关乎宏观金融稳定与系统性风险防控。近十年来，随着中国债券市场规模的快速扩大与利率市场化进程的深入推进，投资者结构日趋多元化，市场有效性显著提升。然而，宏观因子在风险溢价预测中的边际贡献却逐渐减弱，传统定价模型面临现实挑战。这种“宏观失聪”现象反映出公开披露的宏观经济金融数据对于风险溢价预测难以提供增量解释信息。与此同时，机构投资者所呈现的“羊群先觉”效应却日益凸显，行为金融因素对市场价格形成机制的影响持续增强。

基于此，文章聚焦于以下核心问题：在宏观因子预测效力渐趋弱化的背景下，国债风险溢价的主要驱动机制发生了怎样的转变？投资者行为是否成为新的关键解释变量？如何在理论与实证层面有效识别和量化该转型过程？这些问题不仅涉及学术研究的前沿争论，也紧密呼应监管部门在利率风险防范方面的现实需求。

一、文献述评与理论分歧

债券风险溢价的研究历经了从纯碎预期假说到风险溢价理论，再到行为金融框架的理论演进。早期研究假定远期利率可作为未来即期利率的无偏估计，但后续实证迅速推翻了风险中性的基本假设，证实长期债券收益中包含时变风险溢价。学界随后将研究重点转向通胀风险补偿、经济周期波动及政策不确定性等宏观因子的影响。

然而，关于宏观变量能否稳定预测风险溢价，始终存在理论分歧：部分研究肯定其增量解释能力，另一派则指出其预测效力源自小样本偏差。近年来，机器学习技术的引入为捕捉变量间非线性关系提供了新路径，但其效果同样受到市场制度变迁的约束。

中国债券市场的相关研究呈现出明显的“样本选择悖论”，即基于不同时间段的样本往往得出不一致甚至矛盾的结论。这一现象主要源于两方面：其一，2005至2015年间利率市场化改革引致定价机制发生结构性变迁；其二，部分文献过于依赖样本内回归，缺乏严格的样本外预测检验。既有研究的争议和不足，为本文提出“宏观失聪”假说提供了学理背景。

二、研究设计与方法创新

在方法论上，本文通过2010—2023年中国银行间债券市场数据，结合宏观金融变量与公募基金持仓信息，综合运用单因子回归与多因子机器学习模型，系统检验了国债风险溢价的预测机制。研究的创新之处在于突破了传统宏观-利率因子的二元分析框架，引入机构行为类因子，从而构建了“宏观—微观—行为”的三维解释体系。

具体而言，因变量设定为长期国债相对于短期国债的超额收益，自变量涵盖六大类共26个因子，包括收益率曲线、市场利差、资产比价、机构行为、宏观数据与宏观利差。研究采用滚动时间窗口进行样本外预测，以增强结论的稳健性。此外，本文创新性地构建了“公募基金久期中位数”指标，作为刻画机构投资者羊群行为的代理变量。该方法有效克服了传统LSV模型对非公开交易数据的依赖，实证结果也表明，机构行为一致性能够显著引致债券价格偏离基本面。

三、核心发现与逻辑递进

研究结论的提出具有内在递进关系，而非孤立分点。整体上，它揭示了三个层次的变化。

首先，远期利率因子的基准地位得到强化。作为收益率曲线的综合提取变量，它在解释风险溢价方面始终稳健，尤其在2015年利率市场化改革后，曲线从短端到长端的传导更为有效，使远期利率因子成为基准性指标。换言之，在市场逐步走向有效的条件下，利率因子承载了最基本的定价信息。

其次，宏观因子的预测效力出现结构性衰减。2015年之前，社融、货币供应量等宏观指标对风险溢价尚有一定预测力，机器学习模型也能整合这些信息提升预测精度。然而，随着市场定价机制日益完善，宏观信息被迅速纳入资产价格，投资者学习效应导致其预测能力加速衰减。这意味着宏观因子难以再为投资者提供超额收益。

最后，机构行为因子展现出持续且稳定的预测增量。公募基金久期中位数与未来国债超额回报呈显著负相关，表明机构集体延长久期往往会出现过度定价，从而导致市场后期的回报反转。羊群效应与正反馈交易不仅扭曲了市场定价，还使风险溢价的预测更多依赖行为因素。这一发现突破了传统理性预期框架，凸显了行为金融在解释中国债券市场中的适用性。

四、多因子模型与方法论启示

研究进一步通过多因子机器学习模型验证了上述结论。结果显示，2015年之前，引入宏观因子及机器学习方法能显著提升预测效果；2015年之后，同类模型反而导致过拟合，样本外预测误差上升。仅在加入机构行为因子后，样本外预测精度才重新提升。

这不仅支持了“宏观失聪、行为先觉”的转型逻辑，也对现有研究范式提出重要启示：未来的风险溢价预测，不应局限于宏观层面或技术方法，而必须将行为因子纳入核心框架。换言之，应当从“利率因子为基、行为因子为补”的双轮驱动出发，重构债券定价的预测体系。

五、理论贡献与政策意义

文章的理论贡献主要体现在三个方面。其一，识别出中国债券市场风险溢价驱动机制转型的关键时点（2015年），实证验证了宏观因子预测效力的结构性衰减和市场微观结构因素的增强；其二，实现了行为金融理论在本土市场的应用拓展，创新性地构建了可量化的机构羊群行为指标；其三，实现了预测框架的重构，提出“利率+行为”的双因子模型，突破了传统模型的解释局限。

在政策层面，本研究建议构建基于远期利率和机构行为因子的风险溢价实时监测机制，设定动态阀值与压力测试情景，以及早识别单边行情中的潜在风险，避免类似硅谷银行或理财赎回危机的流动性冲击。此外，也为机构投资者开发基于风险溢价的资产配置策略提供了理论支持。

六、结语与展望

总体而言，本文通过严谨的实证设计和前沿的计量方法，揭示了中国债券市场风险溢价预测机制从“宏观主导”到“行为驱动”的结构性变迁。这一变迁既反映了市场定价效率的提升，也凸显出机构行为偏差的持续影响。对学界而言，它提示未来研究应更多关注行为因子与跨市场传染机制；对政策界而言，它为利率风险预警与审慎监管提供了新的量化工具。

未来的研究可在三个方向深化：一是开发时变权重模型，识别制度变革对因子效力的冲击；二是探索建立股债市场风险传染的分析框架，深入考察理财赎回等事件的跨市场冲击效应；三是量化分析央行沟通与预期管理对机构投资行为的调控作用，为政策实践提供更细致的理论支持。

在“宏观失聪”与“羊群先觉”并存的新市场环境中，中国债券市场的风险溢价研究正在进入一个新的阶段。如何在学理上深化理解、在实务中有效运用，将成为未来金融学与政策研究的共同课题。

原文出自： 刘方根，纪伟伟，白明浩．宏观“失聪”与羊群“先觉”？国债风险溢价影响因子的预测有效性[J].金融市场研究，2025(9):114-126.

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